今年以来，经济下行压力持续显现。全国层面，2季度GDP增速创下6.2%的历史新低。地方层面，上半年经济表现如何，有哪些亮点，又有哪些不足呢？本篇专题报告中，我们将进行详细分析。

1.  上半年地方经济：下行压力加大，东北西北堪忧

首先来看上半年各省GDP增速，谁在领跑，谁又在殿后？横向比较看：

西南各省经济增速领跑全国，云南、西藏和贵州三省上半年增速均在9%及以上，其中云南省以9.7%的GDP增速领跑各省；经济大省四川增速仍高达7.9%；但往年的领头羊重庆，增速已降至6.2%。

华东各省经济增速普遍较高。6省1市平均增速为7.1%，虽然江苏、山东、浙江等省份因经济体量较大而增速偏低，但江西、福建和安徽三省上半年增速均在8%及以上。

北方各省经济增速明显偏低。东北的吉林、黑龙江，以及华北的天津，上半年分别以2.0%、4.3%和4.6%的增速继续殿后，而内蒙古和辽宁的增速也都在6%以下。西北的甘肃和宁夏，虽然1季度增速仍有7.9%，但上半年增速分别降至6%和6.5%。

再来看各省GDP增速变化情况，谁是支撑，谁又是拖累？纵向比较看：

下滑省份数激增，地方经济压力大。1季度各省GDP增速与18年相比13升3平15降，以去年同期各省名义GDP为权重估算的各省GDP增速加权均值也仅仅是从6.9%微幅下滑至6.8%。而上半年各省GDP增速较1季度6升4平21降，各省GDP增速加权均值也下滑至6.6%。各省经济增速从1季度的涨跌各半，转为2季度的普遍下滑，可见地方经济下行压力之大。

北方降幅较大，西北成重灾区。分区域来看，北方各省份经济下行压力相对较大：陕西、吉林和青海上半年GDP增速分别较18年下滑2.9、2.5和1.5个百分点；甘肃和宁夏上半年GDP增速大起大落，1季度双双回升，但2季度急转直下，上半年增速分别较1季度下滑1.9和1.4个百分点。

2.  从去产能到降成本：投资下滑居多，内生动力较弱

各省投资增速下滑居多。2季度地方经济增速普遍下滑，原因何在？从全国层面看，2季度消费增速保持稳定，而投资、出口增速双双下滑，是需求端的主要拖累。而从地方层面看，上半年各省投资增速下滑居多，31个省份中，仅新疆、内蒙古、天津和北京等少数省份投资增速回升，多达20个省份增速下滑，平均降幅高达6.1%。

投资内生动力依然偏弱。对固定资产投资作进一步拆解后，我们发现：分行业来看，上半年基础设施投资和房地产投资增速双双回升，而制造业投资增速明显下滑；分类型来看，上半年非民间投资增速回升，而民间投资增速明显下滑。由于制造业投资、民间投资通常被看作是投资的内生动力，这意味着当前投资的内生动力依然偏弱。

根源在于16、17年去产能政策的实施，扭曲了投资结构。制造业投资增速在12-16年持续下滑，17、18年短暂回升，19年上半年大幅下滑，且低于16年增速，重回下行通道。而民间、非民间投资增速同样在12-15年持续下滑，但16-18年间两者走势明显背离。非民间投资增速冲高回落，直至今年上半年初现反弹；而民间投资增速则是探底回升，今年上半年再度回落。

民间投资大省增速下滑居多。先来看民间投资，虽然国家统计局没有公布各省民间投资规模，但我们可以根据2018年统计年鉴来进行估算。民间投资规模前十的省份是：山东、江苏、河南、河北、广东、湖南、浙江、湖北、安徽、四川，其民间投资占全国的比重超过60%。从各省统计局公布的数据看，江苏、广东、湖南、浙江、安徽等民间投资大省19年上半年增速普遍较18年下滑，而增速回升的省份规模普遍偏低。

工业利润增速普降，东北华北压力较大。再来看制造业投资，18年后，国家统计局不再公布制造业投资规模数据。但考虑到18年和19年上半年工业企业利润增速均普遍下滑，尤其是东北、华北省份增速下行幅度较大，而企业盈利往往领先于制造业投资，19年上半年各省制造业投资增速应是下滑居多，尤其东北、华北下行压力较大。

展望下半年，降成本有望修复去产能带来的扭曲。一方面，随着减税降费政策效果显现，企业盈利增速有望见底回升，并带动制造业投资回升。而另一方面，随着工业品价格持续回落、民企融资成本持续下行，盈利分配有望向中游企业、民营企业倾斜。

3.  补短板遭遇去杠杆：财政支出前移，基建只托不举

棚改退潮地产难松，基建补短板稳增长。当前楼市调控未见放松，政治局会议强调不将房地产作为短期刺激经济的手段。而随着棚改计划大幅缩减、房企融资持续收紧，地产投资增速易下难上，基建投资成为了补短板、稳增长的重要抓手。事实上，仅从预算内财政收支看，今年上半年财政支出占财政收入的比重115%，也创下了多年新高。

基建投资反弹偏弱，基建融资依然受限。从效果上看，新、旧口径下，上半年全国基建投资增速分别为4.1%和3.0%，虽然较去年的3.8%和1.8%有所回升，但依然偏低。相比之下，新、旧口径下，过去几年基建投资增速均在15%以上，可见当前基建投资增速反弹的力度较弱。基建投资的关键在于基建融资。而广义财政是基建融资的重要构成，基建投资资金来源中预算内资金占比不足20%，而占比最大的自筹部分主要由专项债、城投债和PPP等广义财政资金所组成。

西南省份提升较快，稳增长意图明显。虽然全国基建投资增速偏低，但部分中西部省份增速明显提升，特别是西南地区，这体现出通过补短板方式来稳增长的政策意图。我们对各省申报发改委审批的基建投资项目进行了统计，结果表明，19年上半年中西部省份申报项目金额占比，较18年有着明显的上升，其中像广西、四川和云南等省份额提升均要超过0.9个百分点，而像广东、福建和北京等东部沿海省份占比下降较多。

财政支出前移，助力基建发展。中西部省份基建投资的增长与今年财政支出的前移不无关系。从地方财政支出与收入之比来看，19年上半年地方整体财政支出/财政收入高达189.6%，远高于历年同期水平。而像基建投资份额提升较高的贵州、云南和广西等省份，地方财政支出与财政收入之比均超过300%，位于全国前列，平均来看，三省19年上半年地方财政支出与收入之比较去年同期高出50个百分点。

赤字普遍较高，收支矛盾凸显。地方财政支出的前移使得上半年财政赤字水平偏高，特别是基建投资增长较快的地区，比如云南和贵州19年上半年财政赤字（财政支出-财政收入）与GDP之比超过20%，广西也在20%以上。一方面，这反映出上半年中西部地区财政稳增长力度较大，而另一方面，也可以看出这些地区财政收支矛盾的凸显，或制约下半年的财政发力空间。

土地财政缩水，稳增长后继乏力。在财政支出前移、收支矛盾突出的情况之下，财政收入端却并不“给力”，地方财政较为依赖的土地出让收入面临大幅缩水，不论是财政部统计的国有土地出让收入，还是国家统计局发布的土地购置费，其累计增速在19年开始双双走低，土地出让收入累计增速甚至落在负增长区间，而这将使得财政稳增长政策后继乏力。

展望下半年，补短板和稳杠杆双重作用下，基础设施投资或仅是托而不举。上半年中西部省份财政政策较为积极，通过财政支出前移，落实了基建稳增长。而到了下半年，财政收支矛盾将愈发凸显：一方面，随着减税降费落实、土地财政缩水，广义财政收入将面临下行压力；另一方面，上半年积极财政也透支了下半年的政策空间。更重要的是，稳杠杆背景下，影子银行融资仍在萎缩，基建融资难见大幅回升，而这也意味着下半年基建投资或仅是托而不举，反弹难现。

 4.  从去库存到降成本：华东保持稳定，华中意外塌陷

目前，消费已经取代投资成为经济“稳定器”。

首先，消费增速持续高于投资增速。15年以来，我国的GDP增速波动率持续降低，主要由于中国的经济增长已经由过去主要靠投资驱动，转型为消费驱动。15年后，消费增速持续高于投资增速，19年上半年，社消零售增速虽然下滑至8.4%，但仍高于5.8%的投资增速。

同时，消费对经济增长的贡献率也远超投资。15年以来，投资贡献率持续下行，而消费则波动上升。19年上半年，消费对经济增长的贡献率虽然回落至60.1%，但仍远高于投资19.2%的贡献率。

由于消费增长相对平缓，使得经济波动明显放缓。一方面显示出我国经济下行压力增大，但另一方面折射出消费已取代投资成为我国经济增长的“稳定器”和“压舱石”。

地方层面，上半年各省消费表现如何？

社零增速过半下滑，京沪回升华东稳定。初看之下，各省消费表现不佳，19年上半年，多达20个省份社消零售增速较18年下滑。其中降幅最大的是西藏、贵州，分别为7.5和4个百分点，此外，陕西、海南、广西、内蒙古、天津降幅也都在2个百分点以上。不过这些省份经济体量普遍偏小。相比之下，东部沿海经济较发达省份，社消零售增速涨跌互现，北京、上海、浙江增速均有所回升，山东、广东、江苏则有所下滑。此外，华东地区的江西、福建、安徽，社零增速不仅领跑全国，也保持稳定。

西部消费增速领跑，东部增速回升显著。居民消费支出数据能够更准确地刻画居民部门的消费情况。19年上半年各省城镇居民人均消费支出增速较18年12升1平18降，整体表现略好于社零。其中，西部地区消费支出增速因基数较低而普遍较高，经济大省广东的消费增速回升幅度最大，而东部地区依然是好坏参半。

收入水平主导消费，西南领跑东北殿后。从长期看，收入是主导消费变化的最重要的原因。观察19年上半年各省人均可支配收入增速、消费支出增速：西南地区收入增速9%领跑，而支出增速9.2%同样是各区域中最高的；东北地区收入、支出增速分别为6.8%和4.3%，均排名殿后。

华中消费意外“塌陷”，举债购房挤出消费。而从短期看，居民负债状况也会影响到消费。比如，19年上半年，华中地区可支配收入增速为8.2%，仅次于西南和华东，但消费支出增速为5.5%，仅略高于东北。而造成的华中地区消费增速意外“塌陷”的原因，主要与地产有关。一方面，从各区域消费支出结构看，华中地区的居住消费支出增速明显快于其他地区。另一方面，根据各省金融运行报告，华中各省的个人住房贷款余额增速均值高达26.3%，为各区域最高，而居住消费增速同样较高的华东地区18年住房贷款增速则为16.9%，相较之下对消费的挤出效应有限。

展望下半年，举债和减税对居民消费的影响或将此消彼长，可选消费有望触底回升。一方面，居民举债购房对消费的挤出效应正在逐渐减弱，前期居民负债较高的华东地区，随着房贷增速的回落，消费与收入的缺口已明显收窄。而另一方面，减税对居民收入和消费的改善将持续显现，比如，北京、上海、浙江、江苏和广东等一线及强二线集聚的省市，19年上半年消费增速普遍较18年回升，随着收入增速的企稳，下半年消费有望保持这一趋势。

 5.  地方经济的启示：供给侧下半场，消费稳定经济

总结来看，上半年地方经济下行压力加大，但省际间的分化并不如过去两年显著。在我们看来，原因在于，供给侧改革上半场的去产能、去库存、去杠杆的影响仍未消退，而下半场的降成本、补短板的影响仍待进一步显现。

上半场的去产能带来了上游企业、国有企业的盈利改善，但也导致工业品价格显著上涨。涨价令上游企业、民营企业成本明显抬升，盈利不升反降。随着去产能政策进入尾声，工业企业利润增速也随之下滑。下半场降成本的重心之一是降低企业税负，加之工业品价格持续回落、民企融资成本持续下行，中游企业、民营企业盈利有望得到改善，并带动制造业投资见底回升。

上半场的去杠杆剑指影子银行，而当前影子银行融资也仍在萎缩，加之减税降费落实、土地财政缩水，财政收支矛盾日益凸显。下半场补短板的重心之一是基建投资，但去杠杆背景下，基建融资难见大幅回升，未来基建投资或仍是托而不举。

上半场的去库存带来了经济短期反弹，但也导致居民大幅举债、购买力明显透支。而加杠杆速度过快令居民消费明显承压。下半场降成本的重心之一是降低居民税负，从而提升居民收入。随着上半年居民人均可支配收入增速见底回升，加之居民负债增速明显放缓，未来消费有望持续回升，并带动经济企稳。

在不搞地产刺激、严控影子银行的背景下，消费将取代投资，成为稳定经济的主角。

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