供给侧改革的下半场——上半年地方经济全景观察

海通证券研究所   2019-09-11 本文章17阅读


今年以来,经济下行压力持续显现。全国层面,2季度GDP增速创下6.2%的历史新低。地方层面,上半年经济表现如何,有哪些亮点,又有哪些不足呢?本篇专题报告中,我们将进行详细分析。


1.  上半年地方经济:下行压力加大,东北西北堪忧

首先来看上半年各省GDP增速,谁在领跑,谁又在殿后?横向比较看:

西南各省经济增速领跑全国,云南、西藏和贵州三省上半年增速均在9%及以上,其中云南省以9.7%GDP增速领跑各省;经济大省四川增速仍高达7.9%;但往年的领头羊重庆,增速已降至6.2%

华东各省经济增速普遍较高。61市平均增速为7.1%,虽然江苏、山东、浙江等省份因经济体量较大而增速偏低,但江西、福建和安徽三省上半年增速均在8%及以上。

北方各省经济增速明显偏低。东北的吉林、黑龙江,以及华北的天津,上半年分别以2.0%4.3%4.6%的增速继续殿后,而内蒙古和辽宁的增速也都在6%以下。西北的甘肃和宁夏,虽然1季度增速仍有7.9%,但上半年增速分别降至6%6.5%

再来看各省GDP增速变化情况,谁是支撑,谁又是拖累?纵向比较看:

下滑省份数激增,地方经济压力大。1季度各省GDP增速与18年相比13315降,以去年同期各省名义GDP为权重估算的各省GDP增速加权均值也仅仅是从6.9%微幅下滑至6.8%。而上半年各省GDP增速较1季度6421降,各省GDP增速加权均值也下滑至6.6%。各省经济增速从1季度的涨跌各半,转为2季度的普遍下滑,可见地方经济下行压力之大。

北方降幅较大,西北成重灾区。分区域来看,北方各省份经济下行压力相对较大:陕西、吉林和青海上半年GDP增速分别较18年下滑2.92.51.5个百分点;甘肃和宁夏上半年GDP增速大起大落,1季度双双回升,但2季度急转直下,上半年增速分别较1季度下滑1.91.4个百分点。


2.  从去产能到降成本:投资下滑居多,内生动力较弱

各省投资增速下滑居多。2季度地方经济增速普遍下滑,原因何在?从全国层面看,2季度消费增速保持稳定,而投资、出口增速双双下滑,是需求端的主要拖累。而从地方层面看,上半年各省投资增速下滑居多,31个省份中,仅新疆、内蒙古、天津和北京等少数省份投资增速回升,多达20个省份增速下滑,平均降幅高达6.1%

投资内生动力依然偏弱。对固定资产投资作进一步拆解后,我们发现:分行业来看,上半年基础设施投资和房地产投资增速双双回升,而制造业投资增速明显下滑;分类型来看,上半年非民间投资增速回升,而民间投资增速明显下滑。由于制造业投资、民间投资通常被看作是投资的内生动力,这意味着当前投资的内生动力依然偏弱。

根源在于1617年去产能政策的实施,扭曲了投资结构。制造业投资增速在12-16年持续下滑,1718年短暂回升,19年上半年大幅下滑,且低于16年增速,重回下行通道。而民间、非民间投资增速同样在12-15年持续下滑,但16-18年间两者走势明显背离。非民间投资增速冲高回落,直至今年上半年初现反弹;而民间投资增速则是探底回升,今年上半年再度回落。

民间投资大省增速下滑居多。先来看民间投资,虽然国家统计局没有公布各省民间投资规模,但我们可以根据2018年统计年鉴来进行估算。民间投资规模前十的省份是:山东、江苏、河南、河北、广东、湖南、浙江、湖北、安徽、四川,其民间投资占全国的比重超过60%。从各省统计局公布的数据看,江苏、广东、湖南、浙江、安徽等民间投资大省19年上半年增速普遍较18年下滑,而增速回升的省份规模普遍偏低。

工业利润增速普降,东北华北压力较大。再来看制造业投资,18年后,国家统计局不再公布制造业投资规模数据。但考虑到18年和19年上半年工业企业利润增速均普遍下滑,尤其是东北、华北省份增速下行幅度较大,而企业盈利往往领先于制造业投资,19年上半年各省制造业投资增速应是下滑居多,尤其东北、华北下行压力较大。

展望下半年,降成本有望修复去产能带来的扭曲。一方面,随着减税降费政策效果显现,企业盈利增速有望见底回升,并带动制造业投资回升。而另一方面,随着工业品价格持续回落、民企融资成本持续下行,盈利分配有望向中游企业、民营企业倾斜。


3.  补短板遭遇去杠杆:财政支出前移,基建只托不举

棚改退潮地产难松,基建补短板稳增长。当前楼市调控未见放松,政治局会议强调不将房地产作为短期刺激经济的手段。而随着棚改计划大幅缩减、房企融资持续收紧,地产投资增速易下难上,基建投资成为了补短板、稳增长的重要抓手。事实上,仅从预算内财政收支看,今年上半年财政支出占财政收入的比重115%,也创下了多年新高。

基建投资反弹偏弱,基建融资依然受限。从效果上看,新、旧口径下,上半年全国基建投资增速分别为4.1%3.0%,虽然较去年的3.8%1.8%有所回升,但依然偏低。相比之下,新、旧口径下,过去几年基建投资增速均在15%以上,可见当前基建投资增速反弹的力度较弱。基建投资的关键在于基建融资。而广义财政是基建融资的重要构成,基建投资资金来源中预算内资金占比不足20%,而占比最大的自筹部分主要由专项债、城投债和PPP等广义财政资金所组成。

西南省份提升较快,稳增长意图明显。虽然全国基建投资增速偏低,但部分中西部省份增速明显提升,特别是西南地区,这体现出通过补短板方式来稳增长的政策意图。我们对各省申报发改委审批的基建投资项目进行了统计,结果表明,19年上半年中西部省份申报项目金额占比,较18年有着明显的上升,其中像广西、四川和云南等省份额提升均要超过0.9个百分点,而像广东、福建和北京等东部沿海省份占比下降较多。

财政支出前移,助力基建发展。中西部省份基建投资的增长与今年财政支出的前移不无关系。从地方财政支出与收入之比来看,19年上半年地方整体财政支出/财政收入高达189.6%,远高于历年同期水平。而像基建投资份额提升较高的贵州、云南和广西等省份,地方财政支出与财政收入之比均超过300%,位于全国前列,平均来看,三省19年上半年地方财政支出与收入之比较去年同期高出50个百分点。

赤字普遍较高,收支矛盾凸显。地方财政支出的前移使得上半年财政赤字水平偏高,特别是基建投资增长较快的地区,比如云南和贵州19年上半年财政赤字(财政支出-财政收入)与GDP之比超过20%,广西也在20%以上。一方面,这反映出上半年中西部地区财政稳增长力度较大,而另一方面,也可以看出这些地区财政收支矛盾的凸显,或制约下半年的财政发力空间。

土地财政缩水,稳增长后继乏力。在财政支出前移、收支矛盾突出的情况之下,财政收入端却并不“给力”,地方财政较为依赖的土地出让收入面临大幅缩水,不论是财政部统计的国有土地出让收入,还是国家统计局发布的土地购置费,其累计增速在19年开始双双走低,土地出让收入累计增速甚至落在负增长区间,而这将使得财政稳增长政策后继乏力。

展望下半年,补短板和稳杠杆双重作用下,基础设施投资或仅是托而不举。上半年中西部省份财政政策较为积极,通过财政支出前移,落实了基建稳增长。而到了下半年,财政收支矛盾将愈发凸显:一方面,随着减税降费落实、土地财政缩水,广义财政收入将面临下行压力;另一方面,上半年积极财政也透支了下半年的政策空间。更重要的是,稳杠杆背景下,影子银行融资仍在萎缩,基建融资难见大幅回升,而这也意味着下半年基建投资或仅是托而不举,反弹难现。

 4.  从去库存到降成本:华东保持稳定,华中意外塌陷

目前,消费已经取代投资成为经济“稳定器”。

首先,消费增速持续高于投资增速。15年以来,我国的GDP增速波动率持续降低,主要由于中国的经济增长已经由过去主要靠投资驱动,转型为消费驱动。15年后,消费增速持续高于投资增速,19年上半年,社消零售增速虽然下滑至8.4%,但仍高于5.8%的投资增速。

同时,消费对经济增长的贡献率也远超投资。15年以来,投资贡献率持续下行,而消费则波动上升。19年上半年,消费对经济增长的贡献率虽然回落至60.1%,但仍远高于投资19.2%的贡献率。

由于消费增长相对平缓,使得经济波动明显放缓。一方面显示出我国经济下行压力增大,但另一方面折射出消费已取代投资成为我国经济增长的“稳定器”和“压舱石”。

地方层面,上半年各省消费表现如何?

社零增速过半下滑,京沪回升华东稳定。初看之下,各省消费表现不佳,19年上半年,多达20个省份社消零售增速较18年下滑。其中降幅最大的是西藏、贵州,分别为7.54个百分点,此外,陕西、海南、广西、内蒙古、天津降幅也都在2个百分点以上。不过这些省份经济体量普遍偏小。相比之下,东部沿海经济较发达省份,社消零售增速涨跌互现,北京、上海、浙江增速均有所回升,山东、广东、江苏则有所下滑。此外,华东地区的江西、福建、安徽,社零增速不仅领跑全国,也保持稳定。

西部消费增速领跑,东部增速回升显著。居民消费支出数据能够更准确地刻画居民部门的消费情况。19年上半年各省城镇居民人均消费支出增速较1812118降,整体表现略好于社零。其中,西部地区消费支出增速因基数较低而普遍较高,经济大省广东的消费增速回升幅度最大,而东部地区依然是好坏参半。

收入水平主导消费,西南领跑东北殿后。从长期看,收入是主导消费变化的最重要的原因。观察19年上半年各省人均可支配收入增速、消费支出增速:西南地区收入增速9%领跑,而支出增速9.2%同样是各区域中最高的;东北地区收入、支出增速分别为6.8%4.3%,均排名殿后。

华中消费意外“塌陷”,举债购房挤出消费。而从短期看,居民负债状况也会影响到消费。比如,19年上半年,华中地区可支配收入增速为8.2%,仅次于西南和华东,但消费支出增速为5.5%,仅略高于东北。而造成的华中地区消费增速意外塌陷的原因,主要与地产有关。一方面,从各区域消费支出结构看,华中地区的居住消费支出增速明显快于其他地区。另一方面,根据各省金融运行报告,华中各省的个人住房贷款余额增速均值高达26.3%,为各区域最高,而居住消费增速同样较高的华东地区18年住房贷款增速则为16.9%,相较之下对消费的挤出效应有限。

展望下半年,举债和减税对居民消费的影响或将此消彼长,可选消费有望触底回升。一方面,居民举债购房对消费的挤出效应正在逐渐减弱,前期居民负债较高的华东地区,随着房贷增速的回落,消费与收入的缺口已明显收窄。而另一方面,减税对居民收入和消费的改善将持续显现,比如,北京、上海、浙江、江苏和广东等一线及强二线集聚的省市,19年上半年消费增速普遍较18年回升,随着收入增速的企稳,下半年消费有望保持这一趋势。

 5.  地方经济的启示:供给侧下半场,消费稳定经济

总结来看,上半年地方经济下行压力加大,但省际间的分化并不如过去两年显著。在我们看来,原因在于,供给侧改革上半场的去产能、去库存、去杠杆的影响仍未消退,而下半场的降成本、补短板的影响仍待进一步显现。

上半场的去产能带来了上游企业、国有企业的盈利改善,但也导致工业品价格显著上涨。涨价令上游企业、民营企业成本明显抬升,盈利不升反降。随着去产能政策进入尾声,工业企业利润增速也随之下滑。下半场降成本的重心之一是降低企业税负,加之工业品价格持续回落、民企融资成本持续下行,中游企业、民营企业盈利有望得到改善,并带动制造业投资见底回升。

上半场的去杠杆剑指影子银行,而当前影子银行融资也仍在萎缩,加之减税降费落实、土地财政缩水,财政收支矛盾日益凸显。下半场补短板的重心之一是基建投资,但去杠杆背景下,基建融资难见大幅回升,未来基建投资或仍是托而不举。

上半场的去库存带来了经济短期反弹,但也导致居民大幅举债、购买力明显透支。而加杠杆速度过快令居民消费明显承压。下半场降成本的重心之一是降低居民税负,从而提升居民收入。随着上半年居民人均可支配收入增速见底回升,加之居民负债增速明显放缓,未来消费有望持续回升,并带动经济企稳。

在不搞地产刺激、严控影子银行的背景下,消费将取代投资,成为稳定经济的主角。



免责声明:本文内容摘自海通证券研究所,如有侵权,请联系我们,我们将及时删除。本文不代表任何机构意见,不构成投资建议,市场有风险,投资需谨慎。源品资产所发布的文章或其他内容是基于源品认为可靠且已公开的信息,但我们对这些信息的准确性和完整性不做任何保证,文中信息或意见也不构成任何操作建议,源品资产对此不提供任何保证。