耐心布局(荀玉根、钟青)

海通证券研究所   2019-09-04 本文章19阅读


                                                      耐心布局

 

8月中下旬以来,港股持续窄幅波动。目前港股的估值已经处于历史低位,2019年中报显示港股整体净利润增速小幅回升,并且目前AH溢价率指数以及恒生指数股息率均处于历史高位,显示港股吸引力上升。8月南下资金规模创14/11以来次新高也反映港股吸引力提升,维持前期报告《价值布局区-20190807》观点,港股处于价值布局期。

 



1.   耐心布局

 

8月中以来港股企稳,南下资金创历史次新高。7月末至8月上旬,受美股大跌、中美贸易摩擦升级等事件影响,港股快速下跌。在7/24-8/15期间,恒生指数从28764点跌至最低24899点,最大跌幅13.6%。而从8月中下旬以来,随着A股企稳回升以及中报的陆续公布,港股开始逐渐企稳,恒生指数在24899点至26356点之间窄幅振荡(最大振幅5.6%)。虽然8月港股大幅调整,但南下资金仍大幅流入,创下14/11港股通开通以来的次新高。8月南下净流入规模达537亿,仅次于18/1南下净流入规模664亿。回顾8月全球市场表现,8月全球股市普跌,港股跌幅领先。截至19/8/30,恒生指数跌幅8.7%、富时100指数跌幅6%、纳斯达克指数跌幅3.6%、标普500跌幅2.9%、道琼斯指数跌幅3.1%。从行业表现来看,8月份以来跌幅最大的行业是原材料(-10.6%)、能源(-10.2%),相对跌幅较小的板块主要是消费品制造(-0.7%)、工业(-3.2%)、公用事业(-3.5%)。

 

港股中报净利润增速小幅回升,ROE仍在回落。截至9月1日,大部分港股已披露半年报,目前来看港股2019H1净利润增速出现企稳迹象。目前港股2398家上市公司中1845家披露了2019年中报,披露率77%,按这部分样本测算港股在2019H1/2018/2018H1净利润增速为6.7%/4.6%/16%,全部港股(剔除银行)在2019H1/2018/2018H1年净利润增速为7.1%/4.8%/23%。恒生指数50只成分股中48家已经披露了年报,按这部分样本计算恒生指数在2019H1/2018/2018H1净利润增速为3%/11.5%/18%。整体港股的净利润增速已经开始企稳,然而恒生指数成分股的净利润增速仍在下降,这主要受到恒生指数成分股中地产股的拖累。在50只恒生指数成分股中共10只地产股,在2019H1/2018/2018H1其在整体恒生指数成分股中净利润占比为11%/15%/14%,净利润增速分别为-21%/24%/54%。而在目前已披露2019年中报的1845家港股中,地产股有292只,这部分地产股2019H1/2018/2018H1在整体港股中净利润占比为16%/21%/19%,净利润增速为-8.2%/11%/42.5%。相对来看,恒生指数受地产板块净利润增速下滑的影响更大。从ROE(TTM)角度来看,恒生指数的ROE从2018年10.2%下降至2019H1的10%,远低于2010年以来的均值12%,处于历史由低向高的26%的分位水平。从2010年以来,恒生指数ROE 从2016年最低的8.6%,缓慢回升至2018H1的10.5%,然后回落至目前的10%,目前仍在缓慢回落过程中,预计恒生指数ROE将在4季度见底。中期来看,港股从18年2月份以来进入调整区间,其中一个重要原因就是港股盈利开始回落,全部港股累计净利润增速从2017年26%回落至2018的4.6%。2019H1港股整体净利润增速小幅回升至6.7%,出现企稳迹象。前期报告中我们多次分析过,港股盈利与大陆经济相关,与A股同步性较强。在报告《盈利见底一步之遥——19年中报点评-20190901》我们提出,当前A股的基本面可能正在赶底,预计全部A股归母净利同比增速三季度见底,ROE四季度见底,主要从两个角度分析:一是从周期因素看,库存周期和盈利周期3-4年一轮回;二是从政策传导看,政策出台传导到实体经济存在5-9个月时滞。由于港股与A股盈利变化的同步性较强,我们预计港股2019年年报的整体净利润增速有望进一步回升。

 

港股估值处于历史底部区域,处于价值布局期。从估值角度来看,在2019/8/15恒生指数24899点,其PE(TTM)最低降至约10倍。从2010年以来恒生指数PE中枢为11.5倍,标准差±1.6,目前恒生指数估值已经达到历史均值向下一倍标准差,处于2010年以来自下而上27%的历史分位。观察历次市场底部的估值水平,1980年以来恒生指数6次市场底部(1987/12/7、1998/8/13、2001/9/21、2008/10/27、2016/2/12、2018/10/30)时期,恒生指数PE(TTM)都降至7.9-13倍,目前港股估值水平已经基本处于历史估值底部。在前期报告《等待乌云散去-20190605》、《价值布局区-20190807 》中我们分析过,目前港股面临的不确定性主要是三个方面:第一个是中国宏观基本面数据的回落风险,第二个是中美经贸关系进一步恶化的风险,第三个是美股下跌带来的风险。虽然短期这些因素仍将影响港股表现,但目前恒生指数估值已经处于历史低位,随着港股净利润增速企稳,未来恒生指数进一步下跌的空间有限。并且从AH溢价率和恒生指数股息率角度来看,港股吸引力在上升。目前沪港AH溢价率指数为132点,AH溢价率指数从05年以来均值为122点,标准差为±18,目前的AH溢价率已经处于历史均值向上0.5倍标准差。从恒生指数股息率来看,截至2019/9/1恒生指数股息率(近12个月)为3.83%,同样接近05年以来历史均值(3.33%)向上一倍标准差(0.58%),也反映港股吸引力在上升。此外8月南下资金净流入规模创历史次新高,也说明港股吸引力已经大幅提高,进入价值布局期。从市场角度来看,我们前期报告也分析过,从1964年以来港股已经历了九轮牛熊周期,从18/11以来港股已经进入第十轮牛市初期,详见中期策略《行稳致远——2019年中期港股投资策略-20190628》。从19/4/15恒生指数30280点至今的这轮调整属于牛市第一阶段的回撤。回顾这轮行情,恒生指数从年初最低的24896点持续上涨至19/4/15最高30280点,上涨了4个多月,最大涨幅21.6%,然后从4月中旬以来进入调整阶段,截至目前(19/9/1)最低跌至24899点,调整了约4月,最大跌幅18%,从时间和空间角度来看这轮调整也已经进入后期。未来港股进一步企稳回升,需等待内外部环境改善,如中美两国政策面出现变化、或中美贸易摩擦出现缓和迹象,以及港股盈利进一步回升等。从政策面角度,需要跟踪中美政策面变化。如果未来国内外政策面偏暖,将有利于提升港股风险偏好。9月中美将在美国举行下一轮高级别磋商,继续跟踪这次会谈能否取得进一步进展。




2.   重点关注公司

 

2.1 美团点评:2Q19交易额和收入各增28.7%&50.6%,经调整净利15亿转正

 

美团点评8月23日发布2019年二季度及半年业绩。2Q19交易额(以下缩写GTV)合计1592亿元,同比增长28.7%;收入227亿元,同比增长51%;毛利额79亿元,同比增长180%;经调整EBITDA和净利分别实现盈利23亿元、15亿元(首次转正)。2019上半年,GTV合计2976亿元,同比增长28.3%;收入419亿元,同比增长59%;毛利额130亿元,同比增长115%;经调整EBITDA和净利各盈利28亿元、4.5亿元。我们认为:美团在规模和盈利指标持续改善。(1)不仅外卖市占率进一步提至65.1%(根据Trustdada),而且到店酒旅GTV增速连续第2个季度提升,4Q18-2Q19同比各增12/15/21%,我们判断这主要受益于医美等细分品类高速增长,在为期6天的618促销期间,医美用户即贡献了6.7亿元GTV。(2)变现率、毛利率继续在提升通道,我们判断变现率提升仍主要受益于在线营销服务增长,同时佣金率也随规模增长稳中有升;而2Q19毛利率大幅增长16pct则主要受益于餐饮外卖分部毛利率提升与新业务2018年以来首次毛利额转正。

 

经营指标。截至1H19的12个月,平台交易用户数4.2亿人同比增18.4%;活跃商家数590万家同比增16.2%;用户年均交易25.5笔同比增19.2%。2019年二季度,主要得益于到店酒旅GTV增速提升,GTV总增速较1Q19略提0.8pct至28.7%。(1)外卖GTV931亿元同增37%,订单量21亿同比增35%,客单44.7元同增1.4%;(2)到店酒旅GTV513亿元同比增21%,间夜量9400万同增28.9%;(3)新业务GTV148亿元同增14%。

 

2Q19盈利能力显著提升。(1)2Q19变现率(MR)14.3%、毛利率(GPM)35%,同比各增2.1pct、增16.2pct。①我们分析变现率提升得益于在线营销服务强劲增长、佣金率提升2方面。2Q19总收入227亿元同比增51%,其中佣金/在线营销服务/其他各154/36/36亿元,分别增39%/73%/93%;MR14.3%同比增2.1pct,佣金率9.7%增0.7pct。其中:餐饮外卖收入128亿元同比增44%,其佣金/在线营销服务各117/11亿元,分别增39%/132%;MR13.8%同比增0.7pct,佣金率12.6%增0.3pct;到店酒旅收入52亿元同比增43%,其佣金/在线营销服务各27/25亿元,分别增29%/61%;MR10.2同比增2.6pct佣金率5.3%同比增0.3pct。2Q19及2019上半年,在线营销收入占比各16%/15.5%;餐饮外卖各8.6%/7.9%,到店酒旅各47.2%/46.6%。②我们认为综合毛利率的提升来自餐饮外卖毛利率显著增长及新业务毛利率转正。餐饮外卖GPM22.3%同比增6.5pct(受益于订单密度增加、规模效应、人工智能调度系统优化线路算法,单均骑手配送成本进一步降低),而新业务GPM 9.1%为2018年以来首次转正。(2)2Q19销售营销/研发/一般行政费用率各18/9/5%,同比各降7.4/2.3/2pct;经调整EBITDA盈利23亿元,继1Q19首次盈利4.5亿元后维持且增幅显著;经调整净利15亿元首次转正。

 

盈利预测与估值。预计2019-2021年净利各-26亿元、56亿元和118亿元,经调整EBITDA为29亿元、141亿元和241亿元;给予美团外卖19年5-6倍PS、到店酒旅19年30-35倍PE,新业务以0考虑,合计人民币4206-4995亿元,对应4651-5523亿元港币,每股价值合理区间80.28-95.33港元,维持“优于大市”评级。

 

风险提示:宏观经济下滑风险、阿里与携程的竞争压力、食品安全风险。

 

2.2 比亚迪电子:产品结构及行业竞争加剧致毛利率下降

 

公司公告2019年H1业绩。2019H1,公司营收232.8亿元,同比增长19.3%,股东应占利润5.8亿元,同比下滑49.3%,毛利率6.66%,同比下滑3.53pct。单季度,19Q2营收128.9亿元,同比增长22.0%,股东应占利润1.9亿元,同比下降72%,毛利率5.53%。

 

分项业务:2019H1,手机及笔电业务收入199.2亿元,占收入的86%,其中零部件业务收入80.6亿元,组装业务收入118.7亿元;新型智能产品收入26.0亿元,汽车智能系统收入7.6亿元。

 

毛利率下降及研发费用提升致利润下降。2019H1,综合毛利率6.66%,同比下滑3.53pct,我们认为主要源于:1)行业竞争加剧;2)产品结构变化。2019H1,公司研发费用8.5亿元,同比增2.3亿元,研发费用率由去年同期的3.19%提升至3.65%。

 

手机零部件业务承压,5G手机渗透率提升有望推动业务改善。中美贸易争端背景下,手机行业处于低谷,金属业务暂时承压,2019H1,公司来自手机及笔电零部件的业务收入80.6亿元,表现不佳。随着5G手机渗透率提升,对金属、塑胶、玻璃等结构件加工精度和性能要求会进一步提升,公司针对5G需求已提前布局相关创新材料,我们认为:结合公司在金属、塑胶、玻璃的综合性优势,零部件业务有望迎来新的增长。

 

客户结构更为多元,新型智能产品和汽车智能系统产品快速成长。1)公司进入了北美大客户的核心产品线,实现业务的突破性进展;2)新型智能产品保持快速增长,与客户合作持续深入;3)汽车智能系统出货量大幅增长,同时公司与国际Tier 1厂商的合作持续推进。

 

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年分别实现归母净利润17.6、22.5和25.8亿元,同比增速分别为-19%、28%和15%;分别实现每股收益0.78、1.00和1.14元;考虑到2019年5-6月受到H客户一定影响,而下半年及明年有望修复,我们根据2020年EPS进行估值,结合同业估值和公司增速,我们认为公司合理PE估值区间为对应2020年9-11X,对应9.00-11.00元/股,按照1港元=0.90元人民币估算,对应合理价值区间为10.00-12.22港元/股,维持优于大市评级。

 

风险提示:智能手机行业出货量不及预期,价格战超预期。

 

2.3  香港交易所:上半年净利润小幅增长,北向交易活跃

 

事件:港交所 2019年上半年实现收入及其他收益86亿港元,同比增长5%;归母净利润52亿港元,同比增长3%,对应 EPS 4.16 港元。上半年业绩小幅增长主要来自于集体投资计划(投资收益同比增加4.83亿港元)及保证金利息的增长。

 

现货市场日均交易额下滑,现货分部收入小幅下滑。2019年上半年现货分部实现收入19亿港元,同比-11%,收入占比22%。上半年香港现货市场交投较去年同期淡静,日均交易额下滑23%,二季度交易环比下滑6%。受益于MSCI提高A股权重,北向交易继续创新高,日均交易额同比上升 122%,而南向交易额下滑32%。联交所 IPO 发行84家,同比减少24家,主要系GEM上市数大幅减少。

 

联交所牛熊证、权证等交易量下滑,交易制度继续完善。2019年上半年股本证券及金融衍生品分部收入16亿港元,同比-6%。期交所衍生产品日均合约张数小幅增长,但联交所牛熊证及权证等日均交易额下滑13%。此外,新上市衍生权证数同比下滑13%,新上市牛熊证数同比下滑2%,上市费下滑9%。

 

现货市场结算费下滑,投资净回报率增长驱动投资收益增长。2019年上半年结算收入33亿港元,同比增长4%。交易宗数减少导致现货市场结算费小幅下滑;投资收益净额同比增长24%,主要是由于存款利率上升,19H1年化投资净回报率增加0.41个百分点至1.09%。受益于MSCI权重提升及互联互通的深化,19年上半年沪深港通结算设施使用率继续上升,特别独立户口增长17%,北向交收指示的日均金额同比增长59%。

 

商品分部:持续推出新品种。2019年上半年商品分部实现收入7亿港元,同比小幅下滑2%。主要是由于金属合约日均成交量同比下滑6%。未来LME还将通过推出新合约、系统升级及调整市场架构等战略方针,持续深化LME改革。同时通过设立前海联合交易中心,内地再造LME。

 

合理价值区间280.8-314.6港元,给予“优于大市”评级。我们估算港交所2019/20/21E实现营业总收入分别为176.06/191.77/209.34亿港元,同比+11%/9%/9%;归属于港交所股东的净利润分别为104.48/114.49/125.66亿港元,同比+12%/10%/10%;对应EPS分别为8.30/9.10/9.99港元。使用二阶段DDM对港交所估值,得出合理价值区间280.8-314.6港元,对应2019E PE分别为33.81-37.88倍。给予“优于大市”评级。

 

风险提示:香港现货及衍生品交易量大幅萎缩;互联互通进展停滞;LME改革效果不达预期,量价齐跌。

 

2.4 中国财险:受益于税收调减转回、利润同比+39%,全年综合成本率有望改善

 

2019年中报业绩:1)税前净利润152亿元,同比-10%;归母净利润168亿元,同比+39%。2)总保费2360亿元,同比+15%;市占同比+1.1ppt 至35.1%。3)综合成本率同比+1.6ppt至97.6%。4)总投资收益率+0.1ppt至5.3%,净投资收益率-0.2ppt至4.0%。

 

利润上升原因:1)2018年税收调减转回47.65亿元,致当期产生所得税抵免+16.5亿元(去年同期为所得税费用-47.65亿元)。2)一季度权益市场上行、公司及时调整权益仓位,已实现投资收益由上年的-1.6亿增至13亿。3)手续费及佣金率同比大幅-6.6ppt至11.7%,控费能力显著提升。

 

综合成本率同比+1.6ppt至97.6%,赔付率+3.5ppt至64.7%,费用率-1.9ppt至32.9%。1)车险保费同比+4.1%,非车险+31.4%,其中意健险、信用保证险占比+3ppt、2ppt至17%、4%。2)车险综合成本率+1.2ppt至98.1%,农险综合成本率+6.4ppt至94.9%是综合成本率上行的主因。3)车险赔付率+2.8ppt至61.6%主要是受商车费改影响,但“报行合一”落实后,费用率-1.6ppt至36.5%。农险受重大自然灾害及猪瘟影响,赔付率+13.1ppt至75.9%。受个别大案影响,特险赔付率提高,其他险种综合成本率+8.3ppt至89.9%。4)企财险、货运险综合成本率分别-2.9ppt、-2.3ppt,信用保证险、责任险综合成本率分别+2ppt左右,意健险综合成本率基本持平。

 

看好全年综合成本率改善及利润增速进一步提升。1)2019年上半年已赚保费形成率仅为76%,同比-6ppt,造成综合成本率承压。我们认为3季度或将成为已赚保费形成率拐点,预计全年综合成本率有望好转。2)随着“报行合一“的推进,手续费率的降低将作用于所得税规模的减少,叠加手续费及佣金税前列支比例提升,我们认为龙头利润增速有望进一步改善。

 

估值仍处低位,“优于大市”评级。预计公司2019年净利润256亿元,同比+65%,对应EPS1.15元,BVPS 7.36元。当前股价对应2019E PB 1.09x,估值仍低。参考可比公司估值,我们给予1.3-1.5倍2019E PB,对应合理价值区间10.62-12.26港元,维持“优于大市”评级。

 

风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。


2.5 中金公司:各项业务稳定增长,19H1净利润同比+15%

 

事件:中金公司2019年上半年实现收入及其他收益102亿元,同比增长16%;实现净利润19亿元,同比增长15%,对应EPS 0.44元。加权平均ROE 4.4%,同比上升0.1个百分点。

 

投行业务优势显著,充分发挥跨境优势。19年上半年实现投资银行收入12亿元,同比增长21%。完成A股IPO 5单,承销规模59亿元,排名第二;A股再融资4单,承销规模54亿元。保荐港股IPO 8单,承销规模10亿美元,排名第三。作为全球协调人、账簿管理人承销港股均排名行业第一。完成238个债券项目,同比+92%,合计承销3043亿元。其中境内项目178个,承销规模2811亿元;境外项目60个,承销规模34亿美元。并购业务继续增长并保持领先地位,境内外共完成并购重组17宗,涉及交易规模110亿美元;其中境内15宗,总金额88亿美元;跨境并购2宗,总金额22亿元。在中国并购市场总排名第四,中国并购市场份额约为5.5%。

 

经纪业务境内外同步增长,充分发挥跨境优势;整合中投证券实现优势互补。19年上半年实现经纪收入20亿元,同比+4%。中金公司财富管理客户数量6万,较2018年末+28%。客户账户资产总值8265亿元,较2018年末+17%;户均资产超过1300万元。19年8月中投正式更名为中金财富,拥有机构客户5762名,37万富裕客户及267万名零售客户。公司继续加大财富管理平台建设力度,致力于以客户为中心,提供财富规划+资产配置解决方案,强化中金财富管理业务服务模式。

 

专注于主动管理,私募股权平台迅速扩张。公司专注于主动管理业务,坚持以客户利益为核心,为境内外客户提供高品质、创新性产品及服务。19H1实现资管收入8亿元,同比+8%。公司资管规模1902亿元,较2018年末+18%。管理产品数量330只,绝大多为主动管理产品。中金基金管理规模211亿元,较2018年末+5%;其中公募规模166亿元,较2018年末增长8%。私募股权境内外管理规模2682亿元,较2018年末增长8%,已发展成为国内私募股权投资领域最大的业务平台之一。

 

投资建议:我们预计2019-21E年每股净资产分别为10.82/11.50/12.26元,考虑公司与中投合并后业务协同有望加强,且腾讯入股后两者合作未来将更为紧密,我们给予其2019 年1.5-1.7x PB,对应合理价值区间为16.23–18.40元(汇率换算:1港元=0.90元,对应合理价值区间为18.03–20.44港元),维持“优于大市”评级。

 

风险提示:交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。



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