在一位长期跟踪公司的研究员看来，启迪桑德转型环卫业务，可以增加营收，但不能解决现金流问题。这一观点部分得到证实，据披露，至2018年底，公司应收账款及应收票据余额为61.75亿元，同比增长了59.44%，其中环卫业务的应收账款余额为14.9亿元，当年增加了7.5亿元。另外，环卫业务是一个劳动密集型的产业。据启迪桑德披露，公司的环卫业务中，人工成本占到营业成本的69%（2018年数据）。

　　启迪桑德的裁员传闻坐实。5月27日，启迪桑德回复2018年年报问询函，按照要求列出了当年为职工支付资金用途明细表，其中“辞退福利”一项支出5158.73万元，2017年公司没有此项开支。

　　启迪桑德没有披露“辞退”员工的数量，但公告了新增员工的数量。据披露，2018年公司支付给职工以及为职工支付的现金为27.29亿元，同比增加了72.5%，因报告期内员工人数同比增加了25084人，其中环卫员工数量增加24257人。

　　一边大裁员一边大招聘，启迪桑德在做什么？公司的解释是转型，由环境产业建造服务商转向运营服务商。

　　但在投资机构看来，这是一个无法自圆其说的解释，核心理由只有一条，在启迪桑德现有的众多业务板块中，环卫业务的毛利率垫底，不发展高毛利业务而扩张低毛利业务，不符合基本的商业逻辑。据披露，2018年度，启迪桑德环卫业务的毛利率为19.21%，而公司同期的整体毛利率为27.69%。

　　另一忧虑是前期的大扩张将如何收场。据披露，截至2018年年底，启迪桑德在建工程规模达到133亿元，占到公司资产总额的33%。“公司的工程进展缓慢，是因为资金原因吗？这些工程哪一年能完工，多少年可以见效益？”有接受采访的券商研究员向上证报记者道出了疑惑。

　　前4个月还款40亿，资金哪里来？

　　近年来高速扩张的启迪桑德一直饱受质疑。反映在财务数据上，2015年至2018年，公司流动负债总额分别为73亿元、112亿元、120亿元和157.5亿元。同期，公司经营活动产生的现金流净额分别为1.79亿元，-4.63亿元，-3.71亿元（调整后）和-7.43亿元。

　　单靠债务扩张如何保障资金链的安全？交易所发出的年报问询函指向非常明确。据披露，启迪桑德负债规模连年上升，至2018年底，公司短期借款和长期借款分别为31.14亿元和55.1亿元，流动负债157.51亿元，是流动资产的141.8%。

　　“公司当前以及未来不存在资金链风险。”启迪桑德的回复似乎相当有底气。公司援引数据称，今年1月至4月，公司已偿还本金及利息合计40.6亿元。据记者测算，40.6亿元相当于公司总资产的10%，净资产的27%。

　　如此大体量的资金来源于哪里？启迪桑德没有披露，不过公司近期多份财报，隐约透露出公司资金的流动路径，即借助债务总体规模的扩张及对流动资金的进一步挤压，应对已经到期的短期债务。

　　具体来看，至2018年底，公司短期借款为31亿元，到今年一季度结束，短期借款规模进一步攀升至38.7亿元。但据公司最新的回复函，至今年4月底短期借款余额为22.6亿元，即当月公司偿还了约16亿元的短期借款。另据查询，今年一季度，公司的其他流动负债降低了约26亿元。

　　与之对应的是，今年一季度，公司长期借款由2018年末的55.1亿元进一步增加到69.3亿元，同时总负债规模也增加5亿余元，由245.5亿上升到250.8亿元。此外，公司的现金和现金等价物快速减少，至今年一季度末，公司的货币资金余额为14.6亿元，该季度减少了9.3亿元。

　　在建工程规模133亿元，多项目停滞

　　去年9月，上证报曾刊文《扩张过快造血乏力，启迪桑德拿什么推动148亿元在建工程？》指出，高速扩张下，需要警惕公司资金链风险和收益风险。据查，2013年至2017年，启迪桑德在建工程规模依次为9.3亿元、23.5亿元、62亿元、93.6亿元和129亿元，5年多时间增长约15倍。

　　从2018年的财务数据来看，启迪桑德确有“收缩”的迹象。至2018年底，公司的在建工程规模为133亿元，增速已放缓。另外从占比来看，至2018年年底，公司在建工程的规模占总资产的33.38%。一年前，公司在建工程规模占到公司总资产的38.68%。

　　这是公司被迫踩刹车，还是主动进行战略调整？

　　对此，问询函的措辞相当严厉。具体内容是，年报显示，公司多个在建项目建设进度缓慢，请列示项目原规划进度，并与实际建设进度进行对比，是否存在差异。

　　启迪桑德披露了5个进展明显不及预期的项目，项目之一就是本报此前报道的湖南静脉园，最新的投资进度是61.05%。据上证报记者调查，该项目在2014年9月即已停工，不过启迪桑德一直未就此事进行公告，公司在2014年年报中披露的数据是投资了7.52亿元，工程进度约60%，在过去的4年时间里，公司累计新增投资了约1100万元。

　　另据回复函，尉氏垃圾焚烧发电项目、营口德美鲅鱼圈焚烧发电项目等进度也都在40%左右，明显晚于此前的规划进度，原因则包括“邻避效应”和规划调整等。

　　据查询，2015年至2017年，启迪桑德转入无形资产及固定资产的规模分别为2.76亿元、9亿元和19亿元，占前一年在建工程规模的比例均不到20%。据2018年年报，公司无形资产增加了34.6亿元，固定资产增加8.5亿元，显示有多个项目完工，但与整体在建工程规模相比，进度依然缓慢。

　　转型低毛利业务难解困局

　　在建工程进展为何缓慢？上证报记者采访了解到，除了个别项目因为当地居民反对等特殊原因外，更多的项目是由于资金难以跟上，“施工一般都是外包，不存在产能方面的限制。”

　　回到资金链问题，启迪桑德的一个困境是还没有形成现金流的正向循环，即大量投入还没有产生效益，且有大量的应收账款存在，导致经营活动产生的现金流量净额持续为负，不能为公司的进一步投资提供支持。据财报，启迪桑德2016年至2018年的经营活动现金流净额分别为-4.63亿元、-3.71亿元和-7.43亿元。

　　问询函也重点关注了公司应收款快速增长的问题，并要求公司说明前五大应收账款、其他应收款、应收票据欠款方情况，包括但不限于名称、是否为关联方、账龄、交易实质等。启迪桑德未披露这些客户的名称，代之以“一二三四五”。

　　在一位长期跟踪公司的研究员看来，启迪桑德转型环卫业务，可以增加营收，但不能解决现金流问题。这一观点部分得到证实，据披露，至2018年底，公司应收账款及应收票据余额为61.75亿元，同比增长了59.44%，其中环卫业务的应收账款余额为14.9亿元，当年增加了7.5亿元。

　　环卫业务是一个劳动密集型的产业。据启迪桑德披露，公司的环卫业务中，人工成本占到营业成本的69%（2018年数据）。另据测算，启迪桑德2018年支付给职工以及为职工支付的现金为27.29亿元，分摊到80764名员工身上，人均年收入仅3.4万元。

　　这样的转型路径，能给启迪桑德以新生吗？

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